Autore: Riccardo Corsi
Data: 05-12-2025

L’industria energetica è storicamente ritenuta uno dei settori meno sostenibili dell’economia globale. Da un punto di vista ambientale, è responsabile per una percentuale significativa dei gas serra emessi dai tempi della Rivoluzione Industriale. Sul piano sociale, il settore energetico è stato spesso associato a rischi per la sicurezza dei lavoratori, violazioni dei diritti umani e sfruttamento delle comunità locali. Inoltre, si tratta di un’industria nella quale sono avvenuti diversi casi di fallimenti della governance e scandali di corruzione. Queste dinamiche hanno contribuito, negli ultimi decenni, a una crescente richiesta da parte della società per aumentare le iniziative di sostenibilità all’interno del settore. Lo sforzo delle imprese energetiche nell’integrazione di pratiche ESG è visibile nei fitti report annuali delle aziende stesse, dove dimostrano impegno per investire e implementare azioni volte a ridurre le esternalità ambientali e sociali negativi. Tra queste rientrano, ad esempio, la riduzione delle emissioni e la gestione dei rifiuti, la tutela dei diritti umani e della sicurezza dei lavoratori, nonché il miglioramento della trasparenza e della responsabilità aziendale.

In questo contesto, assume particolare rilievo il dibattito riguardante la relazione, spesso ambigua, tra pratiche ESG e performance finanziaria aziendale (o CFP, dall’inglese Corporate Financial Performance). Sebbene il nesso ESG–CFP sia stato ampiamente analizzato nel settore energetico, i risultati della letteratura non sono risolutivi. Gli studiosi hanno infatti riscontrato evidenze positive, negative e contrastanti riguardo al legame tra i rating ESG (spesso utilizzati come proxy della performance sostenibile) e l’andamento finanziario delle imprese, rendendo complesso stabilire se e in che modo la sostenibilità si traduca effettivamente in migliori risultati economici. Alcuni ritengono che tali divergenze derivino dal fatto che l’influenza dei criteri ESG sulla performance finanziaria si manifesti solo in modo indiretto. Tuttavia, un’ulteriore causa dei contrasti nella letteratura è attribuibile anche a limitazioni metodologiche. Ad esempio, i risultati empirici sono spesso molto sensibili alla composizione del campione e all’orizzonte temporale considerato. Inoltre, la scelta del provider da cui si ottengono i dati ESG è rilevante, poiché le diverse agenzie di rating possono assegnare valutazioni di sostenibilità anche molto differenti alla stessa azienda nello stesso anno.

LIMITI DEGLI SCORE ESG AGGREGATI COME RAPPRESENTAZIONI DELLA SOSTENIBILITÀ

Un’altra criticità presente, e spesso trascurata, nella letteratura riguarda l’utilizzo degli score ESG aggregati invece delle loro singole sottocomponenti nell’analisi del rapporto tra ESG e performance finanziaria. Gli score ESG elaborati dalle principali agenzie di rating, infatti, rappresentano valutazioni complessive sulla sostenibilità aziendale basate su tre macro-aree: ambiente, sociale e governance (ESG). Questi tre punteggi, che costituiscono i rating ESG aggregati, derivano a loro volta da un insieme di indicatori più specifici con il loro sotto-score, ciascuno dei quali misura aspetti distinti delle pratiche di sostenibilità adottate dalle imprese. Nel caso specifico di questa analisi, il riferimento è il sistema di valutazione ESG sviluppato da Refinitiv (LSEG), illustrato nella figura sottostante: le lettere maiuscole indicano i punteggi aggregati, mentre le relative sottosezioni rappresentano le singole sottounità di valutazione. La tabella seguente fornisce inoltre una breve descrizione qualitativa di ciascuna sottocomponente.

L’utilizzo degli score ESG aggregati come variabili indipendenti, come avviene nella maggior parte della letteratura, comporta due principali criticità: una riduzione della capacità esplicativa del modello e un possibile rischio di interpretazioni distorte.

1. Limitata capacità esplicativa: quando i ricercatori utilizzano i punteggi ESG aggregati, l’analisi non è in grado di individuare quali specifiche pratiche ESG stiano determinando la relazione con la performance finanziaria. Ad esempio, nel caso del pilastro della governance, non risulta possibile comprendere se l’effetto sulla CFP sia dovuto alla CSR, alla governance societaria oppure al coinvolgimento degli azionisti.
2. Rischio di interpretazione errata: gli score aggregati possono inoltre nascondere relazioni significative ma di segno opposto tra le sottocomponenti e la CFP. Un effetto positivo di una sottounità può essere compensato da un effetto negativo di un’altra appartenente allo stesso pilastro, facendo apparire lo score aggregato statisticamente non significativo. Ciò può portare alla falsa conclusione che la sostenibilità non influenzi la performance finanziaria aziendale.

OBIETTIVI E METODOLOGIA

L’obiettivo di questo articolo è verificare se i risultati relativi al nesso tra ESG e performance finanziaria (ESG–CFP) cambino quando, al posto dei punteggi ESG aggregati, si utilizzano le loro singole sottocomponenti. A tal fine, vengono sviluppati due modelli di regressione: Modello 1, che impiega gli score ESG aggregati come variabili esplicative della performance finanziaria; Modello 2, che invece utilizza i punteggi delle singole sottocomponenti ESG.

Questo approccio risponde a due obiettivi principali:

1. Primo obiettivo: valutare se i modelli basati sulle sottocomponenti ESG (Modello 2) presentino una capacità esplicativa superiore rispetto a quelli basati sui punteggi ESG aggregati (Modello 1).
2. Secondo obiettivo: individuare quali sottocomponenti ESG, se presenti, influenzino in modo significativo la performance finanziaria delle imprese nel settore energetico.

Per quanto riguarda la struttura dei modelli, il Modello 1 e il Modello 2 sono stimati mediante regressioni panel con effetti fissi su dati longitudinali relativi al periodo 2016–2024. Il campione include 563 imprese energetiche quotate, secondo la classificazione TRBC di Refinitiv, e l’analisi viene condotta sia sul campione globale sia separatamente per Europa, Asia-Pacifico e Americhe, al fine di cogliere eventuali eterogeneità regionali. In entrambi i modelli, ROA (Returns on Assets) al tempo t+1 è utilizzato come proxy della performance finanziaria, mentre la dimensione aziendale, il current ratio (CR), il price-to-book (PB), il rapporto debito totale/capitale proprio (TDTE) e il coinvolgimento nel settore delle energie pulite sono inseriti come variabili di controllo. La principale differenza tra i due modelli riguarda le variabili esplicative: il Modello 1 utilizza i punteggi aggregati E, S e G, mentre il Modello 2 sostituisce tali punteggi con le singole sottocomponenti ESG.

RISULTATI E ANALISI CRITICA DELLE REGRESSIONI

Il Modello 1 non evidenzia alcuna relazione statisticamente significativa tra gli score ESG aggregati e il ROA in nessuna delle aree geografiche considerate. Questo risultato, già a una prima lettura, suggerisce che i rating aggregati presentino una capacità esplicativa limitata nel descrivere in che modo le pratiche di sostenibilità influenzino gli esiti finanziari delle imprese del settore energetico. Al contrario, la significatività statistica emerge principalmente tra le variabili di controllo (quali dimensione aziendale, leva finanziaria e intensità degli investimenti), indicando che in questi modelli sono ancora i fattori economico-finanziari tradizionali a rappresentare i determinanti principali della performance.

Al contrario, il Modello 2 evidenzia un numero più elevato di coefficienti statisticamente significativi sia nel campione globale sia nei campioni regionali. Sebbene direzione e intensità di tali effetti varino tra le diverse aree geografiche, alcune sottocomponenti mostrano un legame significativo con la performance finanziaria. Questo risultato suggerisce che, nel nesso tra ESG e CFP, sia più opportuno considerare le singole pratiche di sostenibilità piuttosto che affidarsi esclusivamente a metriche ESG aggregate.

Valutazione del primo obiettivo: capacità esplicativa dei modelli

Per verificare se le sottocomponenti ESG forniscano una capacità esplicativa superiore rispetto ai punteggi ESG aggregati, l’attenzione deve essere spostata sul Within R², indicatore statistico che misura la percentuale di variazione del ROA spiegata dal modello all’interno delle singole imprese nel tempo. Il confronto tra il Modello 1 e il Modello 2 dimostra che quest’ultimo presenta sistematicamente valori di Within R² più elevati in tutte le aree geografiche considerate. Ciò indica che l’inclusione delle sottocomponenti ESG migliora la capacità del modello di spiegare le variazioni nella performance finanziaria.

Nello specifico, il Within R² passa:

• dal 18,31% al 19,14% nel campione globale,
• dal 26,62% al 27,47% nelle Americhe,
• dall’11,42% al 13,10% in Europa,
• dal 18,17% al 20,48% nell’Asia-Pacifico.

Questi risultati supportano l’idea che scomporre i punteggi ESG nelle loro sottounità consente una comprensione più completa e accurata del nesso tra ESG e performance finanziaria.

Questa conclusione è coerente anche con i coefficienti di regressione: mentre nel Modello 1 nessuno dei rating ESG aggregati risulta significativo, nel Modello 2 diverse sottocomponenti ESG emergono come variabili significativi del ROA. Il confronto mette in evidenza come gli score aggregati possano mascherare effetti contrastanti o nulli tra le sottocomponenti, facendo apparire il punteggio complessivo statisticamente irrilevante. Pertanto, si può sostenere che la disaggregazione dei rating ESG sggregati potenzi la capacità esplicativa del modello e offra una rappresentazione più chiara del modo in cui le pratiche di sostenibilità si relazionano ai risultati finanziari nel settore energetico.

Valutazione del secondo obiettivo: pratiche rilevanti nel nesso ESG – CFP

L’utilizzo delle sottocomponenti ESG consente di identificare quali pratiche di sostenibilità influenzino in modo significativo i risultati finanziari e come tali effetti varino a seconda della regione geografica.

All’interno della dimensione ambientale, due sottocomponenti emergono con ruoli distinti: Controllo delle emissioni e Uso delle risorse.

• Controllo delle emissioni
  Questa misura, che comprende le iniziative aziendali legate alla prevenzione dell’inquinamento, alla gestione dei rifiuti e alla tutela della biodiversità, mostra un’associazione negativa con il ROA nelle Americhe, suggerendo che le imprese di questa regione sostengano costi di conformità o riduzione delle emissioni che non generano ritorni finanziari immediati.
  Al contrario, nella regione Asia-Pacifico, il Controllo delle emissioni presenta una relazione positiva con la redditività, indicando che una gestione efficace dei rischi ambientali può essere maggiormente riconosciuta e valorizzata da investitori e stakeholder.
• Uso delle risorse
  Questa sottocomponente riflette l’efficienza con cui le imprese gestiscono energia, acqua e materie prime lungo i processi produttivi. Essa presenta una relazione costantemente negativa con il ROA nel campione globale, in Europa e nell’Asia-Pacifico. Ciò suggerisce che gli investimenti volti a migliorare l’efficienza nell’uso delle risorse comportino costi significativi che superano i benefici economici nel breve periodo.
• Innovazione ambientale
  Questa dimensione non mostra relazioni statisticamente significative con la redditività nel contesto analizzato.

All’interno della dimensione sociale, due sottocomponenti emergono con ruoli distinti: Gestione del personale e Responsabilità di prodotto.

• Gestione del personale
  Questa sottocomponente, che comprende iniziative di sviluppo professionale, formazione, sicurezza sul lavoro e qualità delle condizioni lavorative, mostra una relazione positiva con il ROA, evidenziando come il rafforzamento del capitale umano rappresenti un driver significativo delle performance aziendali.
• Responsabilità di prodotto
  Questa dimensione, che riguarda la sicurezza e la qualità dei prodotti e la trasparenza verso i clienti, mostra una relazione negativa con la redditività, suggerendo che tali pratiche possano comportare costi rilevanti nel breve termine.
• Comunità e Diritti umani
  Queste sottocomponenti non risultano statisticamente significative, indicando un legame più debole o indiretto con i risultati finanziari di breve periodo.

All’interno della dimensione governance, una sola sottocomponente emerge come driver significativo e distintivo:

• CSR (Responsabilità Sociale d’Impresa)
  Questa sottocomponente, che riflette l’integrazione della sostenibilità nella pianificazione strategica, nei sistemi di incentivazione manageriale e nei processi di rendicontazione ESG, risulta l’unico driver significativo e positivo dell’ROA sia nel campione globale sia nelle Americhe.
• Azionisti e Governance aziendale
  Queste sottocomponenti non mostrano effetti statisticamente significativi nell’analisi condotta.

IMPLICAZIONI MANAGERIALI

Questi risultati offrono implicazioni significative anche per i manager del settore energetico. I manager possono fare affidamento sull’evidenza relativa all’impatto delle singole sottocomponenti ESG sulla performance finanziaria per dare priorità alle iniziative che sostengono più efficacemente i risultati economici, tenendo conto delle caratteristiche del contesto regionale in cui operano (come la disponibilità di risorse, l’approccio culturale alla sostenibilità e il quadro politico-istituzionale). Allo stesso tempo, le pratiche che attualmente mostrano associazioni neutre o negative con la redditività non dovrebbero essere trascurate. Al contrario, queste andrebbero analizzate per individuare le fonti di inefficienze, i costi di transizione o le barriere attuative, e per valutare se adeguamenti strategici possano generare benefici futuri.

Adottando questo approccio differenziato e basato sull’evidenza, le imprese possono rafforzare sia la sostenibilità sia la redditività, assicurando che le strategie ESG siano allineate alle esigenze operative e contribuiscano alla creazione di valore nel lungo periodo.